核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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